万辰集团冲港股：一场基于高负债的零食狂欢能否持续？观点

当福建万辰集团带着“三年营收暴涨60倍”的成绩单向港交所递交IPO申请时，这家从食用菌生产商转型而来的零食巨头，既上演了中国消费行业的“逆袭神话”，也暴露了量贩零食赛道“高增长陷阱”的典型困境。按2024年GMV计算，其“好想来”品牌虽坐上行业头把交椅，但90.97%的资产负债率、家族化治理动荡与频发的食品安全投诉，正将这场“万店扩张”推向危险边缘。

一、盛世：并购催熟的“零食帝国”，模式红利难掩隐疾

万辰的崛起，本质是踩中了量贩零食“渠道下沉+性价比”的风口，但其“并购扩张+加盟快跑”的模式，从一开始就埋下了隐患。

从食用菌到零食的跨界中，万辰没有选择缓慢的自然扩张，而是通过收购“好想来”“老婆大人”等区域品牌快速补位，三年内将门店从232家激增至1.54万家。这种“抄近路”的方式确实奏效：2024年营收达323.29亿元，较2022年的5.49亿元增长近60倍，量贩零食业务占比超98%。其“增长飞轮”看似完美——门店越多，直采议价能力越强，产品价格比商超低20%-30%，再通过0加盟费吸引加盟商、1.5亿会员锁客，形成闭环。

但细究便会发现，这一模式的“含金量”存疑。首先，并购带来的不是协同效应，而是整合压力。收购“老婆大人”后，其华东区域门店因产品重合度高、管理体系冲突，单店营收同比下滑12%；其次，0加盟费虽降低了加盟门槛，却导致门店质量参差不齐，2025年上半年新增的1467家门店中，近30%处于亏损状态，远高于行业15%的平均水平。更关键的是，万辰的高增长严重依赖“规模堆量”，2024年毛利率仅10.7%，虽高于竞争对手鸣鸣很忙的7.6%，但对比永辉超市20.46%、盐津铺子30.69%的毛利率，足见其“性价比”是靠压缩利润空间换来的，而非供应链效率的真正突破。

二、隐忧：三重危机压顶，IPO或成“续命稻草”

万辰此刻冲港股，与其说是“乘胜追击”，不如说是“被动救火”——高负债、治理动荡与品控漏洞已形成共振，若无法通过上市募资缓解，恐面临流动性断裂风险。

财务风险已达“警戒线”。2025年收购南京万优49%股权的操作，让万辰负债总额从43.29亿元飙升至65.81亿元，资产负债率突破90.97%，远超零售行业45%的安全线。更危险的是，其负债以流动负债为主，2025年上半年短期债务达58.7亿元，而经营活动现金流净额仅12.98亿元，不足以覆盖短期偿债压力。这种“借债扩张”的模式如同走钢丝：一旦加盟商开店意愿下降、会员消费力减弱，现金流链随时可能断裂。要知道，2024年万辰323亿元营收中，有近40%来自加盟商的进货款，若单店盈利下滑导致加盟商退店，营收将直接“塌腰”。

家族化治理加剧市场不信任。2025年创始人王健坤被留置调查、随后辞职，其子王泽宁接棒总经理，与姑姑王丽卿形成“姑侄共治”，这一变动暴露了家族企业的治理短板。一方面，王泽宁年仅28岁，缺乏零售行业实战经验，其主导的“万店计划”更偏向激进扩张，与董事会“优化单店效益”的诉求存在冲突；另一方面，股东一致行动协议终止后，核心团队利益难以协调，2025年二季度已有3名高管离职，战略执行陷入停滞。资本市场对此用脚投票——消息公布当日股价暴跌7.74%，市值蒸发超10亿元，至今未能恢复元气。

食品安全投诉侵蚀品牌根基。量贩零食的“低价逻辑”本就容易与“品控”产生矛盾，而万辰的品控漏洞已到了不容忽视的地步。黑猫投诉平台上，“好想来”1128条投诉、“来优品”6109条投诉中，“食品发霉”“异物超标”“缺斤少两”占比超60%。更值得警惕的是，2025年9月“海带丝含蛆”事件曝光后，万辰既未公开溯源结果，也未推出补偿方案，反而以“个别案例”搪塞，这种态度进一步消耗消费者信任。要知道，零食行业的核心竞争力是“复购”，若信任流失，1.5亿会员的“数字泡沫”随时会破裂。

三、IPO前景：红海赛道中的“生死赌局”

万辰与鸣鸣很忙几乎同时递表，争夺“港股零食第一股”，但资本市场对这场“双雄争霸”的态度却趋于谨慎——量贩零食赛道已从蓝海转向红海，高增长模式的可持续性成了最大疑问。

从行业竞争看，万辰已落入“被动追赶”的境地。鸣鸣很忙通过自然扩张实现2万家门店规模，单店坪效比万辰高18%，且其负债仅42%，财务结构更健康。更关键的是，行业CR2（前两大企业市占率）超60%，价格战已进入白热化阶段：2024年万辰客单价从36.2元降至34.38元，鸣鸣很忙则从38元降至35元，持续降价不仅压缩利润，还让消费者形成“比价惯性”，品牌忠诚度难以建立。

从资本市场偏好看，港股对“高负债、低盈利”的消费企业并不友好。近期港股上市的消费公司平均市盈率仅12倍，而万辰若按2024年经调整净利润9.2亿元计算，市盈率需达25倍才能匹配其募资需求，这显然超出市场预期。此外，监管层极可能重点问询关联交易的公允性——收购南京万优时，605%的溢价远高于行业平均300%的水平，若无法解释清楚定价逻辑，IPO进程或被搁置。

即便上市成功，万辰也难改“越扩张越缺钱”的循环。其计划将募资用于门店扩张和数字化升级，但按当前开店速度，每新增1000家门店需投入5亿元，而高负债已限制其投资能力。更现实的问题是，量贩零食的“万店天花板”已显现——三四线城市门店密度趋于饱和，2025年上半年万辰新开门店的日均营收较2024年下降9%，盲目扩张只会加剧亏损。

四、破局关键：从“规模狂欢”回归“价值本质”

万辰的困境，本质是中国量贩零食行业的缩影——靠渠道扩张和低价抢占市场的时代已过去，接下来比拼的是供应链效率、品控能力和精细化运营。

对万辰而言，当务之急不是冲刺IPO，而是先“止血”：一方面，放缓扩张节奏，聚焦现有门店的盈利提升，通过关闭亏损门店、优化产品结构（减少低毛利的流通品，增加高毛利的自有品牌）改善现金流；另一方面，引入战略投资者降低负债，而非依赖债务扩张，避免陷入“以债养债”的死循环。在治理层面，需打破家族化管理，引入专业的职业经理人团队，建立独立的董事会监督机制，重建资本市场信任。

更重要的是，要平衡“低价”与“品控”的关系。量贩零食的核心不是“越便宜越好”，而是“性价比=品质/价格”的平衡。万辰需加大供应链投入，比如建立食材溯源系统、增加品控人员配置，而非将成本压力转嫁给消费者。鸣鸣很忙已开始布局“透明工厂”，公开生产流程，这或许是万辰可借鉴的方向——只有让消费者看到“低价不低质”，才能真正留住客户。

万辰的港股IPO之路，注定不会平坦。它既是一家企业的“生死考题”，也是对量贩零食行业的“灵魂拷问”：当规模红利消退，企业该靠什么活下去？答案或许很简单——回归零售本质，用效率、品质和服务构建护城河，而非沉迷于“万店神话”的狂欢。毕竟，资本市场终会清醒：真正的“零食大王”，不是门店最多的那个，而是活得最久、最稳的那个。