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万辰冲刺港股,加盟商却喊“赔钱”?观点

8月22日,万辰集团正式递表港交所,计划发行H股并登陆主板。作为旗下量贩零食品牌的“好想来”,凭借三年时间突破1.5万家门店、百亿营收和250%净利增速,已经成为零食零售赛道最亮眼的玩家之一。

这份财务报表看起来足够漂亮,也为万辰讲了一个“零食版拼多多”的资本故事。万店扩张,规模效应,自有品牌崛起,一切都像是零售业的黄金叙事。

然而越来越多的加盟商站出来诉苦,在狂飙背后,加盟商的困境、负债的高企、品控和服务的漏洞,是否会成为万辰冲刺资本市场的隐忧?

01

财报很亮眼,为何加盟商却不赚钱? 

最近据河北经视报道,石家庄的赵大姐听信“月销80万”的宣传,但开业后销售额元未达标,陷入困局。赵大姐的经历并非个例,越来越多的加盟商在高额投入后,面临着经营压力。

“好想来”宣称加盟政策表面是“0加盟费、0管理费、0配送费”,实际是一套高强度的重投入模型。按参考报道里的真实口径,很多门店的首期现金支出动辄100万—120万元:

• 装修约25万元、货架8万元、空调5万元、广告3万元、收银系统与押金约5.5万元;

• 首批进货约30万元、铺面转让费8万元;

• 房租常见单月约2万元(“交六押二”,首期现金流出16万元)。

这些里,真正能摊到月度经营里的“固定成本”包括:

• 房租约2万元/月;

• 人员工资与社保按5人测算约4万元/月;

• 水电杂费约1万元/月;

• 装修、设备、货架等折旧(以44.5万元按36个月摊)≈1.24万元/月;

• 转让费(8万元按24个月摊)≈0.33万元/月。

合计固定成本≈ 9.07万元/月。

再看毛利与可变成本。品牌对外常见口径是毛利 19%—20%,但在实际运营中,还要扣掉:

• 损耗与过期(按1%—2%计);

• 物流履约/到店配补(~1%);

• 营销活动与会员让利(~2%);

• 支付手续费(~0.5%)。

保守按毛利15%、可变成本合计约5.5%估算,则“贡献毛利率”仅约9.5%(15%-5.5%)。由此可以反推:

• 盈亏平衡点(月销售额)≈ 固定成本 ÷ 贡献毛利率

= 9.07万元 ÷ 0.095 ≈ 95.47万元/月。

这意味着宣传中常见的“月销80万元”目标,在上述口径下仍可能亏损约1.47万元/月;现实中不少门店“月销50万元”的水平,预计亏损约4.32万元/月;若想实现每月净赚5万元的体感收益,需要月销大约 148万元;要净赚10万元,月销要到 200万元 左右。

“0加盟费≠低门槛”,真正的门槛在“现金流承受力”与“单位贡献毛利”。

更关键的是,同城密集开店会稀释人流与客单。2024年万辰新增门店接近万家,同时也出现关店与门店违规被罚的案例;而“区域保护”在不少地方难以落地,同品牌/竞品间1公里内多店并存已成常态。

结果就是同质化竞争拉低终端定价,毛利被进一步压缩;活动强度与会员让利被迫加码,贡献毛利继续下降;库存周转变慢,“先压货后出清”增加了资金占用和过期损耗。

据财报显示,2024年公司营收大增至323.29亿元、但综合毛利率仅约10.76%,资产负债率仍处高位,债务压力较大;销售、管理等费用增长明显。这意味着总部在规模扩张与费用投放之间走的是一条“刹车距离很短”的高速线:对加盟商而言,这是更高的业绩压力与执行强度;对单店模型而言,这是更脆弱的利润弹性与容错空间。

在“万店时代”的速度叙事下,单店经济学才是真正的生死线。只要把门店的真实贡献毛利率和固定/可变成本摊开,盈亏的临界点并不友好,月销破百万只是“不亏”的门槛,想要“好赚”,要么点位极佳、要么组织极强、要么拿到更优的供价与自有品牌比例。否则,万店的热闹,很可能是总部的规模红利,加盟商的单位经济学却在“薄冰上起舞”。

02

自有品牌是把双刃剑

在零食量贩赛道里,决定一家企业能否真正跑远的,往往不是“卖得多”,而是“赚得稳”。万辰深知这一点,于是大力押注自有品牌。

从财务数据来看,这条路径确实让资本市场眼前一亮。公开资料显示,2023年万辰自有品牌营收达12.78亿元,同比暴增132倍;2024年更是跃升至67.84亿元,同比增长430.92%。与传统代采产品约10%上下的毛利率相比,自有品牌通常能贡献25%—30%的毛利差异,这几乎是所有零食企业的“护城河叙事”。

然而,这条“高毛利之路”也带来了不容忽视的结构性风险。规模快速膨胀,品控难以同步。 今年7月,浙江某门店曝出即食卤蛋包装破损、布满蛆虫的照片,引发舆论哗然。好想来官方的解释是“天气炎热、自检不力”,但这背后揭示的是一个现实:当SKU迅速扩张、自有工厂与外包协作并行,检测与追溯体系是否足够扎实?

天眼查数据显示,万辰近年来与食品安全相关的行政处罚案例并非孤例,仅2023年至今,就因标识不规范、产品质量瑕疵等问题收到多起监管处罚。这说明在规模和新品类高速扩张的同时,品控体系的“短板”已被频繁放大。

“自有”并不等于“自主”。 在万辰的产品架构中,自有品牌既有自产,也有外采贴牌。供应链一旦出现问题,加盟商和终端消费者承担的风险极大。消费者感受到的不是“某批次有瑕疵”,而是“整个品牌不靠谱”。

虽然从总部视角看,自有品牌能提高整体毛利;但对单店而言,自有产品意味着更高的进货比例与更低的议价权。如果总部毛利改善主要来自“对加盟商的定价优化”,那么这部分红利未必真正传递到终端。 

更重要的是,自有品牌的扩张需要时间换信任。三年内做到67亿元,看似是增长奇迹,但市场上已有不少前车之鉴:从饮品到快消,不少企业都曾因急速扩品、品控失守而跌落口碑。对于零食这种高频、低价、讲究“安心感”的消费场景而言,消费者只需要一次糟糕的体验,就可能彻底放弃复购。

所以,万辰的自有品牌,既是登陆港交所的“故事支点”,也是可能刺破神话的“隐形针”。真正的问题是:在追逐毛利的路上,能否不牺牲消费者的信任?

03

港交所会买账吗?

对港交所而言,零食赛道并不陌生。前有良品铺子、三只松鼠的营收高峰与增长放缓,后有盐津铺子、劲仔食品等资本化的尝试。资本市场早已见过“规模狂飙”的故事,真正能打动投资人的,是可持续的利润与健康的现金流。

从万辰的财报来看,2022年至2024年,营收从5.49亿元膨胀到323.29亿元,三年暴涨近60倍;量贩零食业务更是从不足10亿元跳升至317.9亿元,占比超过98%。这在A股与港股的消费板块里,都是极为亮眼的增长曲线。

但利润却很“尴尬” , 2023年公司净亏损 8293万元;2024年虽扭亏为盈,实现净利润 2.94亿元,但净利率仅 0.91%,与此同时,负债率长期高企在80%左右,费用侧大幅上升,2024年销售费用飙升至14.31亿元,同比增 229.8%。

从数据来看,万辰讲给资本市场的,是一个“用规模换营收,再用自有品牌换毛利”的逻辑。但这种逻辑却很脆弱。

当开店速度已接近饱和,密度直追蜜雪冰城,后续还能靠“加速”支撑增长吗?当前的盈亏平衡点接近百万月销,普遍加盟商难以跨过。总部靠新增门店带动营收,但如果加盟商亏损、退场率上升,能否维持健康扩张?

除此之外,天眼查风险信息显示,万辰目前仍存在数百条司法与财务相关的风险记录,其中包括供应商合同纠纷、加盟商投诉、商标与知识产权诉讼等。这些潜在风险,可能会在资本市场的尽调环节放大,成为港交所及投资人关心的隐忧。

资本市场是冷静的,它不会只看增长的速度,更会追问增长的质量。良品铺子和三只松鼠的故事已经说明:没有护城河的规模,不会带来持续的溢价;没有稳定的单店模型,加盟红利终会反噬总部。

对万辰而言,冲刺港交所当然是“高光时刻”,但资本的耐心有限。如果盈利模式不能更快地跑通,港交所的热闹开局,很可能变成资本市场的冷淡收场。

港交所会买账规模的神话,但更在意利润的真相。对万辰来说,“好想来”的下一步,既是资本加冕的机会,也是一次不容失败的考验。