12亿营收仍亏损，白鸽在线赴港IPO卡在低毛利上消费

白鸽在线把“场景保险”的故事，讲到了港交所门口。

据新浪财经援引招股书及全球发售公告信息，白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司已开启港股全球发售，股份代码为2672.HK。公司于6月18日至6月24日公开招股，预计于6月29日在港交所主板上市。公司拟全球发售3334.44万股H股，发售价区间为每股15.6港元至20.28港元，最高募资约6.76亿港元。

这家成立于2015年的保险科技公司，主要为场景合作伙伴及保险公司提供科技赋能的保险中介服务。它所连接的并不是传统代理人渠道，而是共享出行、外卖配送、汽车销售、公共医疗、航旅等日常消费场景。

招股书数据显示，白鸽在线的另一面也很清楚：2023年至2025年，公司营收分别为6.6亿元、9.14亿元、12.27亿元；同期亏损分别为1718万元、2771.2万元、4666.9万元，三年累计亏损超过9100万元。更关键的是，公司整体毛利率分别只有7.9%、9.1%和8.4%，长期不足10%。

这不是一次普通的保险科技IPO，而是一场关于“场景保险到底是不是好生意”的检验。

1.营收三年接近翻倍，利润却越亏越多

从规模看，白鸽在线并不小。

招股书显示，2023年至2025年，公司营收从6.6亿元增至12.27亿元，三年接近翻倍。按2025年总保费计算，白鸽在线在中国第三方场景互联网保险中介公司中位列第一，市场份额约3.1%。

这个增长速度，解释了白鸽在线为何能站上港股IPO窗口。

场景保险的逻辑很直接：用户不一定会主动搜索保险，但会在骑共享单车、点外卖、买车、出行、就医等场景中接触风险保障需求。平台将保险嵌入真实交易链路，理论上可以降低获客成本，提高转化效率，并把低频保险变成高频触达。

问题在于，营收增长并没有转化成盈利改善。

2023年至2025年，白鸽在线亏损从1718万元扩大到4666.9万元。公司还预计2026年将继续亏损。也就是说，规模越做越大，但利润端并没有同步修复。

这组反差，是白鸽在线IPO最需要回答的问题。

保险科技公司最容易讲增长故事，但资本市场最终看的是增长质量。营收能不能持续，取决于场景合作关系；利润能不能改善，取决于渠道成本、佣金结构、服务附加值和技术效率。如果只是把更多保险产品嵌进更多流量入口，收入会增长，但毛利率未必会变好。

白鸽在线的招股书已经把这个矛盾摆在台面上：它不是没有收入，而是收入背后的利润空间太薄。

2.毛利率不足10%，场景保险还是流量生意？

白鸽在线最大的压力，来自低毛利。

2023年至2025年，公司整体毛利率分别为7.9%、9.1%和8.4%。对于一家被放在“保险科技”标签下审视的公司，这个毛利率并不高。

进一步看，白鸽在线的主要收入仍来自保险交易服务。2023年至2025年，该业务收入分别为5.36亿元、8.25亿元、8.21亿元，占总收入比例分别为81.21%、90.26%、66.91%。

保险交易服务本质上仍是中介业务：通过场景、渠道和技术系统促成保险销售，再从保险公司或相关方获得佣金及服务收入。它的优势是轻资产、可复制；短板是容易受渠道费用、保险公司合作条件和产品结构影响。

招股书数据也揭示了这一点。2023年至2025年，白鸽在线向渠道合作伙伴及个人保险经纪人支付的转介费、佣金及服务费分别为4.86亿元、7.43亿元、7.25亿元，分别占相应年度佣金收入的90.6%、90%、88.3%。

这意味着，白鸽在线每赚到一大块佣金收入，其中相当大比例要返还给渠道和合作方。

问题恰恰在这里。

如果场景保险高度依赖外部渠道导流和合作伙伴转介，那么所谓“科技赋能”就很难直接转化为高毛利。技术系统可以提升匹配效率，但只要核心流量仍掌握在场景方手里，中介平台就必须为流量支付成本。

所以，判断白鸽在线是不是一家真正的保险科技公司，不能只看它接入了多少场景，也不能只看它服务了多少保险公司，而要看它能否降低渠道依赖、提高产品附加值，并把技术能力延伸到核保、理赔、风控、反欺诈等更深环节。

否则，场景保险仍然是披着科技外衣的流量分发业务。

3.精准营销增长超360%，但新故事仍要过盈利关

白鸽在线也在试图调整收入结构。

招股书显示，2025年，公司精准营销及数字化解决方案收入增至3.98亿元，同比增长超360%，占总收入比例升至32.5%。TPA服务收入占比相对较低，2025年为0.6%。

这说明白鸽在线并不想只做保险交易撮合。

它正在把业务从保险中介佣金，延伸到精准营销、数字化解决方案和TPA服务。表面看，这是收入结构优化；更深一层看，这是保险科技平台试图从“卖保险”走向“服务保险产业链”。

但新业务同样要看毛利率。

据招股书披露，精准营销及数字化解决方案毛利率2023年至2025年分别为0.8%、2.5%、2%。这意味着，即便这块业务增长很快，短期内也未必能显著改善盈利质量。

2023年至2025年，白鸽在线研发开支分别为1570万元、3240万元、3510万元，占营业收入比例分别为2.4%、3.5%、2.9%。对于一家强调保险科技和AI能力的公司，这一比例并不算高。同期，公司广告及营销开支分别为3754.1万元、4190.9万元、6121.4万元。

这形成了另一个微妙反差：公司需要讲保险科技故事，但财务结构里，更重的仍是渠道、营销和转介成本。

此外，客户集中度也需要被看见。2023年至2025年，白鸽在线来自五大客户的收入分别为4.55亿元、7.06亿元、6.86亿元，占总收入比例分别为69%、77.2%、55.9%。虽然2025年集中度已有下降，但过半收入仍来自五大客户，说明其业务稳定性仍较依赖核心保险公司和场景合作伙伴。

对投资者而言，白鸽在线IPO真正要回答的不是“场景保险有没有市场”，而是“场景保险中介能否摆脱低毛利和高渠道成本”。

白鸽在线赴港IPO，是保险科技上市潮中的又一个样本。

它的优势很清楚：营收规模增长快，场景覆盖广，连接保险公司和高频消费场景，符合保险服务线上化、碎片化、场景化趋势。

但它的短板也同样清楚：三年累计亏损超9100万元，整体毛利率长期不足10%，渠道转介费占佣金收入比例接近九成，研发投入占比不足4%，五大客户仍贡献过半收入。

这意味着，白鸽在线的上市故事并不只是“保险科技AI第一股”这样的标签，而是一道更现实的商业模式考题。