详解上市招股书，破解水滴的增长密码观点

近日，中国领先的保险和健康服务科技平台水滴公司向美国证券交易委员会(SEC)更新了F-1招股书文件，确定发行价格区间为每份ADS（美国存托证券）10到12美元，计划发行30,000,000股ADS（行使超额配股权前）,预计初始募资额约为4亿美元，公司估值超过50亿美元。

水滴成功上市后，将成为第一家登陆纽交所的中概股保险科技平台。因此，水滴也引来了外界的不少关注，其优势以及误解也被不断放大，各种疑问纷纷冒了出来，那么水滴的招股书会给我们提供怎样的答案呢？

营销是烧钱？其实是长期投资

水滴招股书显示，虽然营收过去三年营收不断上涨，2018年至2020年营收额分别为2.38亿元、15.11亿元、30.28亿元。

营收高速增长看着自然比较喜人，但净亏损同样也有上调，近三年分别为2.09亿元、3.22亿元和6.64亿元。亏损的出现不免也会让人担忧，但忽略占比只谈绝对值的做法显然是不明智的。

按调整后税息折旧及摊销前利润（EBITDA）亏损分别为1.4亿元、1.59亿元及2.47亿元，三年亏损率分别为58.93%、10.52%、8.17%。可以看出，水滴实际的亏损比例在逐年收窄。

还有一个问题，水滴的钱大部分投入到了哪里？答案是营销获客，毕竟用户是互联网的核心要素。在2018年~2020年，水滴的营销费用分别为1.85亿元、10.58亿元、21.31亿元。

也有人士质疑水滴的营销费用过高，其实这样的思考方式意味着还停留在传统企业运营的思维模式上。但我们已经不能用过去的眼光看待营销费用。

首先对于类似分销业务来说，营销费用本来就应该是成本的主要组成部分，这是业务属性决定的。

其次，水滴的营销费用本质上不是烧钱，而是一种长期投资。可惜的是，如今报表里只有预计负债科目而没有预计资产科目，因此无法在报表中体现。

典型案例如拼多多。拼多多之前在电话会中表达过，市场营销是可以帮助公司建立长远壁垒，效益是长时间的，是应该摊销的支出，只是当前的会计政策不允许，补贴和市场费用必须计入当期费用。

这在当时也受到了很多人的质疑，结果拼多多烧钱营销到现在，已经打通了下沉市场人群，用户规模达到7.88亿，成为全球用户数量最多的电商平台，包括潜在用户转化率以及用户粘性都有提升。

我们再来看水滴，营销费用的支出同样也为水滴保带来正向增长。

曾有行业媒体报道，互联网保险的单个保险用户的获客成本在300-400元之间，传统保险公司的获客成本更是高达数千元左右。

而按照2019年和2020年新增710万、1040万付费用户测算，水滴保的单个付费用户的获客成本是111.75元、167.60元。也就是说，虽然营销费用稍高，但水滴单个获客成本其实依然低于行业水平。

另外据水滴招股书显示，水滴保的单个用户首年保费从2018年的590.1元提高到2020年的1143.2元，单张保单的首年保费从2018年的442.6元提高到2020年的819.1元，用户转化率和留存率同时也在提升。

数据库专家詹姆士·格雷 (James Gray)曾提出科学发展的四个范式，其中第一范式是实验科学，第二范式是理论科学，第三范式是计算科学，第四范式则是通过大数据可以去反向去提出新的科学的发展的预测，是叫数据科学阶段。

实际上水滴已经进入了第四范式发展阶段。

水滴在招股书中提到，其独特优势是“通过技术和数据洞察，对用户进行精准画像，更加深入的了解用户的行为，通过针对性的产品设计和多样化的产品提供，提高产品匹配效率，创造更满意的用户体验，从而增强用户的忠诚度和留存率。”

经过近5年发展，水滴公司已经逐步形成“AI+Blockchain+Data=Construction”的科技战略，通过技术赋能保险和健康产业，从而实现线上化、流程化、数据化和智能化。

去年8月，水滴保总经理杨光表示，未来三年要投入20亿元打造保险科技新基建。

激励相容机制下的“水滴哲学”

水滴的业务主要有两部分：其中水滴筹是免费的个人大病求助互联网服务平台，其本身并不产生收入，更多提供用户引流和保险教育的作用；而水滴保则是水滴公司的主营业务，也是水滴的主要营收来源。

至于水滴互助因服务模式升级而关停，外界很多人担心会不会影响到水滴最核心的保险业务的流量。其实完全无需担心，因为水滴已经完成了战略转型。

在2018年，水滴保的首年保费有85.1%通过水滴筹和水滴互助的流量转化，而到了2020年，通过水滴筹和水滴互助的流量转化占比下降到了16.6%，44.9%来自第三方流量渠道，自然流量和老用户复购的占比已经升至38.5%。

也就是说，未来水滴的增长将主要依靠第三方流量渠道、自然流量和复购。

另外水滴招股书显示，水滴保近三年产生的首年保费（FYP）收入也在不断增长，分别为9.73亿元、66.68亿元和144.26亿元。

一定程度上，水滴的发展受益于互助业务和筹款业务，因为水滴筹不收取任何费用，这也让水滴被很多人误解为“公益组织”、“慈善组织”。

事实上，水滴筹只是一款大病求助工具，是一个互联网产品，这个业务一方面帮助得了大病而没钱治的患者筹得治病钱，这是他的社会价值；另一方面，从商业角度看，水滴筹是一个很好的保险教育场景，可以刺激用户意识到健康的重要性，提高健康保障意识。

就像哈维茨（Hurwiez）创立的“激励相容”机制：在市场经济中，每个理性经济人都会有自利的一面，其个人行为会按自利的规则行为行动；如果能有一种制度安排，使行为人追求个人利益的行为，正好实现集体价值最大化的目标相吻合。

本质上，水滴通过水滴筹教育用户，不仅让用户拥有了科学的保险意识，也带动了水滴自身的发展，实现了自身商业价值与社会价值的统一，这也将为未来水滴带来更多的价值打下了基础。

如今水滴已经切入到“健康服务”领域，在2020年上线了水滴好药付、水滴健康等业务。

数据显示，“水滴好药付”业务虽然业务上线不足一年，已牵手十余家国内外知名药企、超过1400家DTP药房，累计服务患者数突破10万名，帮助患者节约医疗资金达高达2000万元。

“健康服务“显然是比保险保障前景更宏大的板块，未来水滴的单个用户价值变现潜力会不断放大，也将推动单个用户营收贡献和整体营收上涨，这实际上与美国联合健康的运营模式很像。

美国联合健康业务目前分为两大块，一块是健康保险业务体系的收入；一块是健康服务体系。尽管前者贡献了营收和利润的大头，但后发的健康服务业务，营收和利润占比，以及营收增速均高于前者。

据联合健康2019年年报，公司2019财年全年归属于普通股东净利润为138.39亿美元（约1000亿元），同比增长15.46%；全年营收2422亿美元，其健康服务体系的营收同比增长11.5%，高于保险板块的5.6%。而在2020年的世界500强榜单上联合健康已经排名到第15位，可以说已经是美国乃至全世界最大的医疗健康类企业。

而水滴的发展路径正好也符合了这一发展规律，目前水滴同样靠水滴保等保险业务做支撑，而代表未来的水滴好药付、水滴健康则指向了健康服务的增长路径。

健康消费的浪潮来临，这将是一片广阔的蓝海。而水滴已经切入健康服务领域，未来成功IPO后，将不断的扩大保险和健康服务的供给，也会给投资人带来更多意想不到的回报。